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【华创固收|周冠南团队】多角度看疫情后产业债表现——华创债券疫情跟踪系列之八20200218

来源:网络发布时间:2020-02-19分类:粉象生活是个什么东西浏览:87评论:0


导读:来源:华创债券论坛首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002分析师:杜渐,SAC:S0360519060001目录摘要分行业来看,2020年到期及回售总额占存续债的比...

来源:华创债券论坛

首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:杜渐,SAC:S0360519060001

目录

摘要

分行业来看,2020年到期及回售总额占存续债的比重排在前十的行业分别为通信、医药生物、纺织服装、化工、农林牧渔、钢铁、家用电器、食品饮料、有色金属、商业贸易等。存续金额较大,且到期及回售压力偏小的行业主要为地产、公用事业、综合及交运。湖北省3月到期产业债金额较高,到期以AA+评级产业债为主,到期主体以AA+评级及以上的金融类企业为主,违约风险相对可控。

当前政策虽然大概率不会完全放开地产调控,但是可以有效对冲地产行业当前的现金流风险,可以从融资端为相关地产企业缓解资金链压力。2018年4月以来,伴随地产调控政策的影响,房地产行业信用利差出现较大分化,房地产行业AA+主体信用利差上行幅度近150BP,目前处于历史最高水平。而AAA主体由于头部效应及部分样本券中国企背景的影响,信用利差仍处于低位。考虑到当前逆周期调节政策对于地产行业信用基本面改善的综合影响,当前AA+地产债相对而言配置价值较高,确定性较强。但仍需规避有以下几类信用风险特征的主体:1、战略激进且过度多元化;2、融资成本偏高,过度依赖明股实债、非标等融资手段;3、经营位于主要疫区,受疫情影响严重。

与利率债版块相比,受当前收益率快速下行影响,信用债相较于长端利率债相对价值有所提升;与权益市场相比,受到市场情绪的影响,信用债整体仍为避险版块。当前流动性宽松的背景下,宽利率向宽信用的传导可期,从过往债市经验来看,作为滞后于利率债表现的信用债当前配置价值显著。

在当前条件下,按照受到疫情影响的严重性排序由重到轻的行业分别为需要体验式服务的消费类行业、可选消费品生产行业、金融行业、住宅地产及乘用车。必需消费品生产行业受影响极小,另外计算机和医药行业受到影响较为正面。疫情影响之下,产业债分化行情更为加剧。由于经济下行压力增加及复工、总需求不振等相关因素,上述受影响严重的行业的弱资质主体利差存在进一步走扩的风险。而受到影响略轻的行业,受到逆周期调节政策“溢出效应”的影响,利差有望得到进一步收窄。考虑到当前地产版块的政策支持及行业利差偏高,建议在充分考虑相关风险防控因素之下,重点关注地产AA+主体的中短久期品种。

风险提示:疫情发展情况存在变数,关注受影响严重行业的现金流情况。

正文

一、偏离估值成交:春节前后产业债均以低估值成交为主,地产债节后低估值成交较多

春节前后的产业债均以低估值成交为主,春节后产业债的成交活跃度有所提升。以剩余期限在半年以上,成交价格偏离中债估值收益率10BP以上的个券确定为偏离估值成交的样本个券,以此标准筛选出在春节前一个月偏离估值成交的产业债共有306笔,其中成交价低于中债估值收益率的个券有232笔,高于中债估值收益率的个券有74笔;春节后两周内偏离估值成交的产业债共有220笔,其中成交价低于中债估值收益率的个券有203笔,高于中债估值收益率的个券有17笔。春节后两周内偏离估值成交的产业债笔数接近春节前一个月偏离估值成交的笔数,主要是一方面春节前信用债成交较为清淡,成交量相对较少,另一方面春节后疫情有所发酵,避险情绪快速上升,债券市场收益率大幅下行,信用债各期限各品种的收益率均有较大幅度下行,信用债成交较为活跃,体现为低估值成交的个券相对较多。

分行业来看,春节前后低估值成交较多的行业主要为房地产、采掘、非银金融、综合、公用事业、商业贸易等。从春节前后的变化来看,春节后两周内,房地产、综合类行业低估值成交笔数即已经超过春节前一个月的总和,一定程度上反映了当前市场情绪下,对于地产行业逆周期调节作用的预期。高估值成交方面,春节前一个月高估值成交较多的行业主要为房地产、采掘、钢铁、非银金融、综合等。春节后高估值成交大幅减少,行业主要有银行、建筑装饰、商业贸易、采掘等。高估值成交差异最为显著的主要为房地产行业,印证了前文中对于房地产行业整体偏乐观的市场预期。

二、到期压力:地产、公用事业、综合及交运行业到期相对压力较小

2020年,全市场非金融类产业债到期总金额为36009.77亿元,回售总金额为8194.58亿元。截至2020年1月1日,非金融类产业债市场存续债券总金额为125699.17亿元,到期及回售总额占存续债券的比重为35.17%。分行业来看,2020年到期及回售总额占存续债的比重排在前十的行业分别为通信、医药生物、纺织服装、化工、农林牧渔、钢铁、家用电器、食品饮料、有色金属、商业贸易等。存续金额较大,但到期及回售占比偏小的行业主要为地产、公用事业、综合及交运。分时间来看,2020年3月产业债到期及回售总金额较高,下半年到期压力整体小于上半年。

湖北省3月到期产业债金额较高,到期以AA+评级产业债为主,到期主体以AA+评级及以上的金融类企业为主,违约风险相对可控。受疫情影响较为严重的湖北省2020年到期偿还的产业债规模为2037.98亿元,单月偿还最高峰为3月份的384.19亿元,其他月份均在300亿元以下,偿还压力尚可。从评级来看,而且主要集中在AA+评级的主体,AA主体较少,多是附有提前偿付条款的含权债,监管机构明确受疫情影响较为严重的地区,支持其辖区内企业发新还旧,引导投资人对疫情防控期间到期的债券达成展期、调整还本付息周期,因此基于湖北省多数产业债主体评级相对较优,低评级多是含权债,回售及提前偿付的日期在政策支持下均可与投资者协商沟通展期,湖北省产业债整体违约风险相对可控。

湖北省3月到期产业债金额较高,到期以AA+评级产业债为主,到期主体以AA+评级及以上的金融类企业为主,违约风险相对可控。

三、三个角度看政策对于产业债影响

(一)金融与债市相关政策

我们之前所发布的报告《影响信用市场的“战疫”政策与后疫情时期的信用策略选择——华创债券疫情跟踪系列之六》对相关政策进行了全面梳理。这里我们选取了有代表性的政策进行梳理,将其影响列示如下:

1、疫情期间的合理展期:证监会有关部门负责人答记者问时讲到,积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券,通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式,帮助发行人度过困难期。这相当于赋予了疫情期间,受疫情影响的相关企业可以合理展期的不可抗力因素。可以预期的是,若近期出现了企业因受到疫情影响而导致的债券违约,处理方式或与以往有很大差异。

2、年报可能延迟披露:下述梳理中提到,对于受审计工作影响预计难以在原预约日期披露2019年年报的上市公司,可以依规向证券交易所申请办理延期至2020年4月30日前披露。这一因素预计可以允许一些上市公司年报略晚于4月30日,部分信用信息获取略有延迟。

3、资金使用用途的灵活变更:发改委发布通知,允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款。这一政策有利于企业债券的发行人缓解短期资金压力,降低违约风险。

(二)复工及支持性政策

2月3日政治局常委会在强调疫情防控的同时,提出区域差异化的“复产复工”;2月12日政治局常委会进一步强调要积极扩大内需、稳定外需,加大宏观政策调节力度,针对疫情带来的影响。上周以来,各级政府纷纷出台支持企业复产政策,缓解企业压力,助力企业较快实现复工复产。全国层面,央行、工信部、发改委、农业部、交通部以及税务总局、海关总署等主要部门均出台相应措施,从金融、食品、医疗、运输等方面保障并解决企业复工面临的实际问题。相关政策对于当前复工进度影响较大,具体分析见后文—“从行业复工率看分行业的信用影响”相关部分。

(三)地产行业政策研判

节后,在经济面临受疫情影响的更大压力之下,决策层是否会重复2008年、2014年的放松地产来刺激经济,一度成为市场各界的猜想。从中央政策来看,2月17日,央行有关负责人表示,市场有关央行拟调整宏观审慎评估(MPA)中房地产信贷相关考核指标的说法不属实。人民银行将继续按照党中央、国务院的要求,坚持“房住不炒”的定位,按照因城施策的基本原则,落实房地产长效管理调控机制,统筹做好房地产金融调控,促进房地产市场平稳健康发展。这一表述否定了市场关于大幅放松地产及大水漫灌的政策预期。而从各地方政策来看,相关的政策内容包括:调整土地价款交付方式及缴纳期限、减轻企业资金压力、调整土地公开出让方式、引导银行机构保持房地产和建筑施工企业信贷合理适度增长等。一系列地方政策的出台,意在不影响房住不炒定位之下,缓解当地地产企业的资金链压力,降低疫情对当地地产市场的负面影响。

综合考虑上述相关信息,可以得出的比较确定性的结论是,当前政策虽然大概率不会完全放开地产调控,但是政策的转暖可以有效对冲地产行业当前的现金流风险,可以从融资端为相关地产企业缓解资金链压力。2018年4月以来,伴随地产调控政策的影响,房地产行业信用利差出现较大分化,房地产行业AA+主体信用利差上行幅度近150BP,目前处于历史最高水平。而AAA主体由于头部效应及部分样本券中国企背景的影响,信用利差仍处于低位。考虑到当前逆周期调节政策对于地产行业信用基本面改善的综合影响,当前AA+地产债相对而言配置价值较高,确定性较强。但仍需规避有以下几类信用风险特征的主体:1、战略激进且过度多元化;2、融资成本偏高,过度依赖明股实债、非标等融资手段;3、经营位于主要疫区,受疫情影响严重。

四、从行业复工率看分行业的信用影响

根据我们发布的《从政策和复工结构看债市后续走势——华创债券利率周报》,中的相关分析,分行业而言,防护物资保障类企业复工率达到90%,工业企业整体复工率较低,机械化程度较高类产业如半导体产业复工率偏高。国资委、国家能源局以及各行业协会披露的信息显示:1、钢铁行业复工率接近33%;2、有色行业整体开工率偏低,为10.33%~44.5%之间;3、能源行业中煤矿复产率偏低、电网、石油石化企业复工率很高;4、电子电器行业复工率达到60%;5、汽车行业复工率为10%~32.2%;5、机械设备制造行业复工率为88.1%;6、物流行业复工率约七成;7、物流、批发零售和农林牧渔行业复工率较高。

结合如上复工率的相关情况,我们将受到疫情影响的信用债行业按照受影响程度分为五类(T1-T5)进行分类分析:

T1、需要体验式服务消费类行业,由于疫情期间相关消费大幅减少导致受损最为严重:休闲服务、交通运输、商业贸易、电影、依赖租金收入的商业地产尤其是商场。

T2、可选消费品生产行业,受到上文所述的延迟开工的影响及经济受挫带来的总需求受抑制的不利影响:钢铁(主要是地产开工延迟导致需求受压制)、建材(地产开工延迟导致需求受压制)、有色金属及建筑(总需求受到抑制)、煤炭(矿厂复工延迟,运输受阻)、白酒(聚会减少影响白酒消费)、通信及电子(延迟开工)。

T3、金融行业,景气度依赖其他行业:银行(坏账率或将提升)、证券(受到客户企业业绩不佳影响,IPO、再融资等或将收到影响)、融资租赁及信托(产品违约风险增加)。

T4、住宅地产及乘用车,短期需求受到压抑但可以延迟释放:住宅地产(短期购房需求受到压抑,后续大概率出现需求的延迟释放)、乘用车(购车需求可以延迟满足)。

T5、必需消费品生产行业,为了满足人民群众的基本生活需要,并未受到影响:公用事业(电力和水力的保障是重中之重,某些地区电力调度人员甚至被单独隔离保护)、食品(某些速冻食品甚至加速去库存,但是生产也受影响)。另外还有一类比较关键的行业,我们认为这里面是存在一定预期差的。就是耐用品。

T6、疫情影响下向好的行业:可以远程办公的行业如计算机软件(可远程办公)、受疫情刺激需求端增长的医药(尤其是医疗器械等)、线上活动代替线下的游戏、在线教育、远程办公。

五、总结:产业债行业分化加剧,地产债确定性较高

与利率债版块相比,受当前收益率快速下行影响,信用债相较于长端利率债的相对配置价值有所抬升;与权益市场相比,受到市场情绪的影响,信用债整体仍为避险版块。当前流动性宽松的背景下,宽利率向宽信用的传导可期,从过往债市经验来看,作为滞后于利率债表现的信用债当前配置价值显著。

综合前文中各部分的分析,在当前条件下,按照受到疫情影响的严重性排序由重到轻的行业分别为需要体验式服务的消费类行业、可选消费品生产行业、金融行业、住宅地产及乘用车。必需消费品生产行业受影响极小,另外计算机和医药行业受到影响较为正面。疫情影响之下,产业债分化行情更为加剧。由于经济下行压力增加及复工、总需求不振等相关因素,上述受影响严重的行业的弱资质主体利差存在进一步走扩的风险。而受到影响略轻的行业,受到逆周期调节政策“溢出效应”的影响,利差有望得到进一步收窄。考虑到当前地产版块的政策支持及行业利差偏高,建议在充分考虑相关风险防控因素之下,重点关注地产AA+主体的中短久期品种。

六、风险提示

疫情发展情况存在变数,关注受影响严重行业的现金流情况。

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